盡管在中美貿易戰的背景下，人民幣匯率的波動幅度較大，但是影響相對來說是在可控范圍內的。

文 / 中國銀行安徽省分行貿易金融部 陳麗麗

來源：《貿易金融》雜志6月刊

【內容摘要】：基于經濟全球化以及全球貿易往來趨于頻繁的背景下，各個經濟體之間的聯系愈發緊密。繼美國政府新任總統特朗普上任后，其對中國開展貿易戰的言論，特別是 3 月22 日美國總統特朗普簽署備忘錄，對從中國進口商品大規模加征關稅以來，“中美貿易戰”一度成為大家熱議的話題。由于中美貿易當今體量極大，一旦任何貿易條件的變化都有可能帶來意想不到的后果，比如人民幣匯率的波動對進出口企業的影響，因此中美貿易戰格外成為進出口企業高度關注的事件之一。本文分析了歷史上的國際匯率戰與貿易戰、中美貿易戰的背景及原因及其對我國人民幣匯率的影響，以期望能夠在客觀應對中美貿易戰、理性看待人民幣匯率的宏觀目的下對進出口企業帶來一定的指導意義。

【關鍵詞】：中美貿易戰；人民幣匯率；進出口

北京時間2018年3月22日，美國總統特朗普簽署備忘錄，依據“301調查”結果，指令有關部門對從中國進口約600億美元商品大規模加征關稅，并限制中國企業對美投資并購。3月23日中國反擊，擬對7類美進口產品加征關稅涉及產品約30億美元，以平衡因美國加征關稅給中方利益造成的損失。4月2日凌晨，財政部網站發布消息稱，自2018年4月2日起，中國對原產于美國的7類128項進口商品中止關稅減讓義務，在現行適用關稅稅率基礎上加征關稅，所涉金額30億美元。4月4日，美國公布征稅產品清單，涉及金額500億美元；中國宣布對原產于美國的價值 500 億美元商品對等采取加征關稅措施。4月5日，特朗普要求額外對 1000 億美元中國商品加征關稅，中美貿易戰持續發酵。

一、歷史上的國際匯率戰與貿易戰

1. 1929 年大危機爆發后的匯率戰與貿易戰

一戰結束后，為穩定全球貨幣體系，各國相繼在20年代恢復了金本位制，然而隨著1929年大危機的爆發，各國又在1929年至1933年期間相繼放棄了金本位制，并通過干預外匯市場實施競爭性貶值，各國貨幣的競爭性貶值演變為“以鄰為壑”的匯率戰。大危機爆發后因全球需求顯著下滑，各國隨即也開始實施各種貿易保護主義措施，其中最著名的是美國的霍利—斯穆特關稅法案。該法案于1930年6月17日被正式簽署，將超過20000種進口商品的關稅提高到歷史最高水平，該法案的出臺自然招致美國的貿易伙伴實施以牙還牙的報復性策略，結果必然是兩敗俱傷。1929年至1933年，美國的進口由44億美元下降至15億美元，出口由54億美元下降至21億美元，美國進口與出口的下降幅度均超過了同期內美國 GDP 的下降幅度。

2. 上世紀 80 年代的“廣場協議”

20世紀80年代初期，美國財政赤字劇增，對外貿易逆差大幅增長，而貿易逆差中70%以上來自日本。美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀況。在這種情況下，美國迫使日元升值，與日本在 1985年簽署了“廣場協議”。日元在廣場協議生效后不到三個月大幅升值20%，幾年時間內日元對美元的升值幅度超過40%。日元的大幅升值吸引了大量海外資本涌入，吹大了日本的資產泡沫，最終日本不得不在90年代初快速加息，刺破地產泡沫，日本經濟遭受巨大打擊，至今都沒能再回到巔峰時刻。

二、中美貿易戰的背景和原因

1. 中美貿易嚴重失衡是中美貿易戰的直接原因

美國商務部公布的數據顯示，2017年美國貿易逆差 5660億美元，創2008年以來新高，其中2017年美國對中國貿易逆差3752億美元，也創歷史新高。中國是美國貨物貿易逆差第一來源地，占美國貨物貿易逆差的46.3%，高于排第二位至第九位的8個國家之和（44%）。特朗普要想完成其所宣稱的消滅貿易赤字的目標，緊迫性不言而喻。為了縮減中美之間的貿易逆差，美國可能采取的方法有兩個：一是迫使人民幣升值，間接削弱中國產品的競爭力；二是直接對中國出口商品加征關稅。而實際情況中匯率與我國出口的關系并不完全符合理論預期，其對美國逆轉中美貿易逆差的趨勢作用有限，如2012至2015年間，人民幣持續升值，對應出口卻處于上行區間，并且人民幣升值也不由美國完全掌控。但關稅政策可完全由美國主導，同時將能夠起到“精準打擊”的作用，利于達到美國的戰略目的。

2. 美國主要任務仍在于刺激經濟增長

特朗普的種種言行實際上也是在貫徹他自從選舉以來的口號與目標，就是“美國第一”或者說“美國優先”原則，其肆無忌憚的表現只為把美國經濟增長放到第一位。當美國經濟高歌猛進時，美國政府可能對強勢美元聽之任之；而當美國經濟增長疲弱時，美國政府或會在匯率和貿易問題上變得越來越強硬。財政政策方面，雖然特朗普去年年底通過了減稅法案，但由于巨大的財政赤字與政府債務，進一步實施刺激性政策的余地并不大。貨幣政策方面，美聯儲正處于加息周期，美聯儲的貨幣政策立場已經不再寬松。在這種情況下，通過改善凈出口來推動經濟增長，就成了美國的政策重點。

3. 試圖遏制中國復興或是中美貿易戰的深層次原因

中國改革開放 40 年以來，經濟總量從僅占全球的 1.8%上升到了 14.8%，2017年中國 GDP 達12 萬億美元，相當于美國的 63%，并且中國經濟增長率 6.9%，遠高于美國的 2.3%。如果按照 6%左右的 GDP 增速，大約在 2027 年前后，中國有望取代美國，成為世界第一大經濟體。面對中國復興，美國產生強烈的危機感，所以美國試圖重演上世紀80年代美日貿易戰以遏制中國的復興。

三、中美貿易戰對人民幣匯率的影響

觀點一：中美貿易戰推動人民幣匯率升值

從表面來看，一旦中美雙方在貿易上沖突加劇，中國的出口很可能受到影響，而貨物貿易順差是我國經常項目順差的主要組成部分，一旦貨物貿易順差萎縮，人 民幣升值壓力自然增大。

從近年來人民幣匯率走勢看，人民幣兌美元出現了比較明顯的貶值——2015年全年人民幣平均匯率為6.2284，2016年為6.6423，2017年為6.7518，人民幣兌美元累計貶值幅度8%左右。特朗普認為，人民幣貶值是中國繼續保持巨額貿易順差、獲得對美不公平競爭優勢的關鍵因素，希望簽署針對中國的“廣場協議”，讓中國政府積極主動引導人民幣升值，削減中國的貨物貿易和經常項目順差，從而平衡和降低美國對外貿易赤字。從近日人民幣兌美元中間價走勢看（見圖 1），2018年3月以來受特朗普挑起貿易戰影響，人民幣確實表現為上漲趨勢。特別是4月2日，當日人民幣兌美元中間價升至6.2764，創2015年8月11日匯改以來新高。

基于以下原因，中美貿易戰推動人民幣匯率升值的觀點有失偏頗：

1. 美國對中國商品加稅并不必然導致中國貿易順差大幅度下滑

美國對中國商品加稅導致中國出口競爭力下降的說法是對的，但出口難度增大卻并不必然導致中國貿易順差大幅度下滑。一方面在對美出口難度增大的時候，中國可能在非美國家拓展市場，實際的出口下降規模很難說；另一方面，作為世界工廠，中國龐大出口的背后是從全世界采購原材料和半成品，包括從美國，這就導致中國的出口前景直接影響其進口潛力，在出口受阻的同時，中國的進口也必然萎縮，所以貿易沖突對中國外貿順差的影響其實是非常不確定。如果對外貿順差的影響不確定，那么對貿易項下結售匯的影響自然也是不確定的，而結售匯格局才是真正對人民幣直接施加影響的。

2. 特朗普試圖壓低人民幣匯率有違客觀事實

中國近年來一直在努力改革人民幣匯率形成機制，人民幣已經從緊盯美元轉換到了參考一籃子貨幣的有管理幅度匯率制度，這已在國際上得到廣泛認可。IMF總裁拉加德2016年9月30日宣布人民幣納入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子曾經說，這是中國經濟融入世界貨幣和金融體系的重要一步，體現了中國在貨幣系統、匯率體系以及金融系統推進改革的成就，是對中國推進金融市場開放以及金融市場體系完善的認可。2016年8月，IMF 在中國的國別報告中也申明了人民幣匯率大致符合基本面。雖然近年人民幣兌美元出現了比較明顯的貶值，但過去10年人民幣兌美元卻升值 10%左右，同一時期人民幣兌其他貨幣的升值幅度更大。

3. 人民幣匯率大漲與近期中美貿易摩擦加劇有關，但更多是跟隨美元貶值而升值

受到中美貿易戰的干擾，人民幣匯率最初表現為大漲跡象，但隨后又出現一定程度的回調。整體來看，近期人民幣匯率波動與中美貿易戰有關聯，但人民幣匯率的升值更多是跟隨美元貶值而升值。2017年以來，美元指數持續走弱，貶值幅度超過20%，今年以來美元指數一直保持在90以下，美元指數也一度突破89。2018年一季度以來，美元持續一路走跌，累計跌幅近2.5%，今年3月份，美聯儲如期加息也沒有逆轉其疲軟走勢。美元指數持續調整，也影響了市場信心。與此同時，中國經濟繼續呈現良好態勢，為人民幣匯率提供了有力支撐。

觀點二：中美貿易戰可能導致人民幣匯率大幅下跌

作為拉動經濟增長的“三駕馬車”之一，出口減少終將導致經濟發展的壓力驟增，一旦中美貿易沖突加劇，人民幣貶值有利于提高中國出口商品的競爭力，緩解關稅增加的負面影響，并且持續的人民幣升值，對貿易和經濟都不太有利，因此未來保持強勢的情況下，人民幣匯率存在被官方干預的可能。同樣，從近期人民幣兌美元中間價走勢看（見圖1），自4月2日財政部網站發布中國對美元進口商品關稅政策消息后，人民幣兌美元匯率中間價從6.2764 開始由升值轉為貶值，持續一個星期中間價變到6.3114。從而市場發出中國正在考慮使用人民幣貶值來應對當前與美國的貿易爭端的信號。

基于以下原因，這樣的觀點也不能完全成立：

1. 短期來看出口影響匯率，而非匯率影響出口

中國出口變動與經濟表現高度相關，而對于經濟的預期又對資本流動有著重大影響。無論長期還是短期資本流入，都青睞于增長態勢預期向好的經濟體，從而推升匯率。因而，我們短期內看到的是出口影響匯率，而非匯率影響出口。出口增長強勁的時期，將吸引大量資本流入，進而推升匯率；出口疲軟的時期，資金傾向于流出，匯率進而有貶值壓力。

2. 凈出口對我國經濟增長的貢獻已十分有限

出口作為我國經濟增長的三駕馬車之一，其表現確實對經濟增長有著重大影響。但在金融危機之后，隨著世界經濟增速放緩，外需不足，中國出口也隨之下降，從而難以繼續支撐超高速增長的經濟。

2017年，最終消費支出、資本形成總額和凈出口分別拉動GDP增速4.1個、2.2個和0.6個百分點，凈出口對經濟增長的貢獻率并不高。所以官方沒有必要通過貶值促進出口來拉動經濟。通過貶值促進出口短期內有可能獲得價格優勢，但長期來看不利于企業提高產品質量、提升核心競爭力。

3. 官方不會輕易主動貶值

2015 - 2017年，人民幣的快速貶值不但未能有效刺激出口，反而動搖了國內外投資者對人民幣基本穩定的信心。2017年以來，監管當局耗費了巨大的成本才逐漸擊退了單邊貶值預期，也基本消除了資本恐慌性外逃的風險，這個成果來之不易。當然，在現行“參考一籃子貨幣”定價規則之下，如果美元指數能夠大幅度反彈，人民幣對美元也是可以明顯貶值的，但這種貶值是遵循規則的自然調整，有助于投資者加深對人民幣定價規則的理解與信任，可以在中長期提高人民幣定價的透明度與市場信譽，這與面對外部沖擊時的人為干預完全不同。

觀點三：中美貿易戰對人民幣匯率方向上的影響應該是高度不確定的

1. 中美貿易戰“大打出手”可能性并不大

經濟全球化的快速發展，中美經貿關系的不斷深化，使中美兩國聯系更加密切，美國經濟影響著中國，同樣中國經濟對美國也有一定的影響。中國出口產品中，有很大一部分會是美國在華的加工項目，如果美國遏制中國出口，也會給自己帶來一定麻煩。此外，雖然從經濟總量來看，中國與美國還有差距，但中國經濟的增速卻遠高于美國，兩國經濟總量的差距正在逐步縮小，中美經濟已經實力相當。而在兩國經濟總量中，外貿的重要性都不言而喻，無論哪一方，想獨享貿易的大蛋糕，都是不可能的。所以兩國理想的外貿關系應該是“你中有我、我中有你、互利共贏”。

在博鰲亞洲論壇2018年年會“亞洲經濟預測”分論壇上，中國人民銀行前行長戴相龍和中國社科院世界經濟與政治研究所所長張宇燕也都強調，中美貿易摩擦還沒有最后的定論，“還有兩個月的時間，隨著雙方談判、溝通的進行，兩個月時間可以發生很多事情”。

2. 局勢不甚明朗的情況下，監管當局干預匯率市場的可能性不大

近期人民幣匯率的波動更多是對中美貿易摩擦恐慌的情緒性反應，人民幣匯率走勢基本上還是跟隨美元指數波動，是多種因素影響的結果，而美元指數大幅反彈的概率不大，人民幣升值或貶值的空間有限。此外，中美貿易戰對中國外貿和結售匯市場的短期影響和長期影響還是未知數。因此，人民幣當前不存在升值過度的風險，監管當局為確保人民幣好不容易樹立起來的國內外信譽不被動搖，在局勢不甚明朗的情況下，也基本不存在主動引導人民幣貶值的可能。

3. 中國“有管理的浮動匯率制度”作為控制匯率簡單有效的一個選項而存在

從蒙代爾的三元悖論可知，在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、固定匯率、資本的自由進出不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標來實現調控的目的。中國則選擇了貨幣政策獨立和固定匯率，多年來一直奉行“有管理的浮動匯率制度”。在有管理的浮動匯率制下，匯率在貨幣當局確定的區間內波動。人民幣匯率走勢的核心主要取決于國家的目標，如果國家的目標是維持穩定，可能會允許貨幣升值或者保持目前的水平，但這樣對貿易戰下的出口不利，對經濟也不利；如果國家的目標是維持就業和經濟增長，那么貨幣貶值將成為一個不錯的選擇。

總之，人民幣是不可自由兌換的貨幣，它的匯率受到官方的強力調控，官方可以隨時干預外匯市場，保持匯率穩定。

四、結語

我國目前匯率制度的一連串改革以及人民幣國際化進程的不斷加強都是為了使人民幣與美元盡可能脫鉤。盡管在中美貿易戰的背景下，人民幣匯率的波動幅度較大，但是影響相對來說是在可控范圍內的，中國作為一個有能力控制匯率的國家，既不會引導匯率貶值，也不會放任匯率大幅升值。對于人民幣匯率相關的穩定政策而言，會在穩定匯率的前提下允許人民幣出現可控范圍內的波動。所以，在中美貿易戰背景下，我國的進出口企業切不可一味“賭博”人民幣匯率的單邊升值或貶值，試圖投機性創造收益，而是應該根據自身實際情況，理性看待短期和長期的人民幣匯率波動，防范匯率風險。