國家統計局日前發布的經濟數據顯示，上半年國內生產總值同比增長2.5%，其中二季度經濟同比增長0.4%。回顧上半年，在內外部復雜因素交織的情形下，中國經濟頂住壓力保持穩定增長的主要根源在于出口的超預期韌性以及政策的快速響應。工銀國際首席經濟學家程實表示，展望下半年，中國經濟將進入一個確定性的上升通道，在美國經濟衰退概率較高、全球經濟增速普遍下調的背景下，經濟增長動能也將隨之由出口轉換至基建、消費和地產。

下半年動力切換，三四季度各有支撐點。展望下半年，雖然產業鏈、供應鏈的有序恢復將起到持續激活經濟主體、鞏固貿易優勢的作用，但在海外需求回落和高基數效應的疊加作用之下，出口大概率將呈現緩慢減速的態勢。程實認為，下半年中國經濟的主要動能將由出口切換至基建、消費和地產，并在發力時序上存在先后。無論是消費、出口還是工業增加值，均在6月確定了企穩反彈的趨勢，而房地產投資卻并未因疫情好轉而迅速恢復，反而從-7.8%下降至-9.4%。因此基于現有條件判斷，經濟短期動能較強，基建發力和消費反彈將對三季度經濟增速反彈形成強有力的保證，而四季度的進一步修復則還需觀察地產變量的變化。

首先從基建安排來看，6 月單月的基建投資同比增速已經達到 12%，處于2018年以來的歷史高位。程實進一步指出，同時，6月新增專項債發行13,724 億元（約占上半年發行總量的40%），隨資金在未來兩月集中下放形成實物工作量，7月和8月的基建投資增速還將進一步上行，預計至少將帶動三季度GDP增長2-2.5 個百分點。

其次，消費尚未修復到位。6 月社零表現亮眼，同比增長 3.1%，僅在疫情沖擊高峰過去后一個月便迅速轉正。程實分析，相較之下，2020年新冠疫情爆發后社零則持續了長達半年的負增長才轉正。實質上，此次消費的快速反彈主要由政策驅 ，在汽車購置稅減半政策的促進下，汽車零售額從4月的-31.5%、5 月的-16% 大幅反彈至6月的 13.9%，而受線下場景制約的餐飲收入（-4%）以及地產相關產業鏈（裝飾裝潢-4.9%，家具-6.6%）仍較為疲弱。在第九版新冠疫情防控方案出臺后，消費恢復有望逐步從實物向服務、從線上至線下轉移，進一步提升空間猶存。

需要注意的是，進入四季度，基建和消費的支持力度均將階段性回落。一方面，財政發力前置導致資金下放和項目開工集中在前三季度，即使2023年的專項債限額提前下放，整體規模也將較為有限。另一方面，消費修復主要由政策驅動，而非人均收入增長驅動，在四季度積壓需求釋放之后，消費增速難以大幅超過疫情以來的長期中樞水平（3.8%）。因此，四季度經濟增速能否再上一個臺階還需觀察地產復蘇的情況。6 月，商品房銷售面積的增速小幅收窄，但部分開放商債務違約事件仍在發酵，地方政府土地出讓金收入延續下行趨勢，風險情緒下地產實質修復的拐點尚未出現。根據歷史經驗，政策傳導到投資修復之間有6-8個月的時滯，由此若能妥善處置相關風險，房地產投資有望在四季度反轉，并同時帶動裝修家具等消費產業鏈回暖。

宏觀內外部環境總體可控，政策仍將穩健發力。根據程實測算的四種情景，若下半年兩個季度平均增速將為 8.1%，則全年中國經濟增長5.5%；若下半年兩個季度平均增長7.2%，則全年增長 5.0%；若下半年兩個季度平均增長6.4%，全年增長4.5%；若下半年兩個季度平均增長 5.3%，全年增長4.0%。考慮到內外部不確定性廣泛存在，四種情景出現的概率分布會動態變化。如果要實現全年中高速的經濟增長，宏觀政策勢必在發力向前的方向上進一步加力，但與此同時，政策超常規發力受到的財政約束、可能引發的金融風險、可能帶來的長期反噬也不能不考慮，所以積極的基調之上勢必需要更加審慎，注重防風險、調結構與穩增長的平衡。

“寬財政”方面，程實分析，下半年或還有專項債提前發行、建立專項基金等增量支持工具，但邊際力度將有所回落。當下中國經濟，既要用強有力的刺激政策抵補二季度經濟下行帶來的全年缺口，也要用一系列產業政策和結構性金融政策引導資源優化配置，為長期高質量發展培育新動能。鑒于6月近2萬億地方債發行，已創歷史新高，受制于有限的財政資源，后續政府債務再出現超大規模發行的可能性在降低。

“寬信貸”方面，程實預計下半年將保持相對寬松的流動性環境。受6月CPI同比上升至2.5%及美聯儲激進加息的綜合影響，市場對貨幣政策正常化預期上升，而央行也在7月將逆回購的規模縮量至30億以下。程實認為，央行縮量的主要原因在于保持合理流動性，防止杠桿空轉，而非貨幣緊縮的拐點信號。一方面，中國的物價穩定局勢相比全球基本可控，上半年CPI在海外通脹高企的過程中仍保持1.7%的低位增長，發改委也已對生豬市場等影響CPI的結構性因素提前進行價格管控，結構性通脹壓力不會成為貨幣政策掣肘。另一方面，中國政府和居民部門的杠桿率偏高，當前經濟形勢和信用狀況并不支持央行收緊流動性。由此，DR007在6月末短暫的回升之后，7月中旬已重新回落至1.5%-1.6%的區間水平。